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吉祥彩手机客户端·解读陈光明20年投资历程:守方圆知进退 做时间的朋友
2020-01-11 15:22:58 稿件来源:苹中资讯

吉祥彩手机客户端·解读陈光明20年投资历程:守方圆知进退 做时间的朋友

吉祥彩手机客户端,陈光明

“守方圆”是要求严格遵守法律法规的界线,法律法规的边界是绝不能逾越的;“知进退”是在公司经营时,在合适的时候一定要知道退。

对基金经理来说,我觉得还是要善良为先。因为资本市场诱惑太大了,离钱太近了,如果品德不太过关,不够善良,想占别人便宜,很容易走歪路。资产管理公司也要善良为先,一个善良的管理人,不受贪婪的诱惑,不追逐短期利益,才能长期发展。

转向成长价值投资

与优秀企业共成长

中国基金报记者:从2009年二季报看,东方红4号前十大重仓股中周期股比较多,三季报则变化很大,伊利股份成为第一大重仓股,还增加了家电、白酒股,为什么会有这么大的变化?

陈光明:东方红4号在早期建仓时,买了很多周期品,当时受益于4万亿刺激政策,这些品种为产品带来了不错的收益。

在2009年中,我们做了一个非常重大的决定。当时我们认为,中国经济已处于转型期,周期品的投资已经基本到顶了,发展潜力不大,中国未来会向内需型、创新型社会发展;另外,市场竞争格局正在发生变化,部分行业集中度越来越高,优势企业地位越来越突出,比如家电、乳制品。

我们决定全面调整仓位,从周期性品种为主,调整到以内需和创新为主的行业和板块上去,加大了对家电、食品饮料和地区性投资品为代表的内需成长性行业投资。

中国基金报记者:在这一时期,你也开始从深度价值投资转向了成长价值投资?

陈光明:我逐渐从深度价值投资转向成长价值投资,从单纯做低估的公司,转成寻找优秀企业,陪伴优秀企业成长,深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小。我慢慢转向为以成长价值为主、深度价值为辅。

深度价值更关注静态,更关注现在,当然不仅仅是现在的资产,但主要是现时可以衡量的价值;成长价值更关注未来,从现金流贴现来讲,成长价值可能90%来自于未来,深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下,最好买优秀的企业,因为优秀的企业有更大的胜算,而且,你跟一群不太行的人打交道,犯错误的可能性比较大;跟一群能力超群的人打交道,即使贵一点,但随着时间的推移,公司发展会超越你的想象。

2010年以后,我比较少做深度价值投资,除非是一些折扣率很高的公司,又有催化剂,或者周期性的公司,或者国企为主的行业性机会,我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司。

从2011年开始,基本上我们重点投资的公司质地都很好。当然,价值投资最确定、最重要的是要买得便宜。不是买价值股就是价值投资,关键看你是在什么价位买,最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。

感受A股市场周期价值投资

长期有效

中国基金报记者:现在,国内主流机构都在讲价值投资,为什么你们能够做得更出色?

陈光明:在A股,价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计,用低估值价值投资策略,在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入,当上证综指跌到3000点左右时,实际净值大约是3元,这个策略的超额收益接近6元,就是1元钱可以变成3元钱。

有一个更重要的现象是,中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人,比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等,很幸运,我们一度或长期持有过这些股票。

在中国做价值投资,能真正获得丰厚收益的不是买价值股,而是买优质成长股,成长是价值投资最核心的指标,只有买到真正的超级成长股,才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍,即使它的估值从来没有提升过,靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上,格力电器不是价值股,而是超级成长股。

所以,做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资,结果会有比较大的差异。

另外一个原因,A股市场的价值陷阱比较多,如果研究覆盖面、研究能力和深度不够,难免会踩到价值陷阱;而且,市场诱惑很大,机会也很多,有的受不了市场诱惑,或者自己走偏,或者法律观念淡薄,都很容易踩到陷阱。

因此,做价值投资需要合适的土壤和环境,既考验基金经理的品格、性格和价值观,更考验机构的价值观、文化和激励机制。

价值投资理论的拥趸很多,但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几?因为价值投资的路很长,一家公司的价值增长需要很长时间,价格反映价值往往也需要很长时间,价值投资必须有足够的期限,基金经理要有耐心,客户资金要是长期的,公司的考核机制也必须是长期的,而不是天天排名。很多时候,股票的价格就是不反映它的价值,那怎么办?只有等待、忍耐,如果天天看排名,很难忍得住。这是一个艰难的过程,于是,大部分人偏离了价值投资的道路。

中国基金报记者:很多同行佩服你的定价能力,不仅买得好,卖得也很好,对一些重仓股在高点的减仓和低点的增仓,也都把握得比较好,怎么理解价值投资与市场的关系?

陈光明:对价值投资者来说,市场的存在是为你服务的,让你有机会买入,也可以在有需要的时候卖出。但市场只有价格,而不能告诉你真实价值,所以,你不能把市场当成老师,而只能把它当作一个可以利用的工具。

对价值投资者来说,最确定、最重要的是要买得便宜,次确定的是选到优秀的公司,再次确定的是能够有周期的感觉,最不确定的就是预测市场。

市场的周期是可以感受的。市场四季的更替周而复始,背后是亘古不变的人性,如果你在市场待得够久,对四季的更替会有感觉,比如在冬天要穿暖一点,夏天不能穿太多,春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略,而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位是运气,但可以感受什么时候这个市场已经过热了,或者在什么时候有比较确定的投资价值。

2005年千点附近加仓,2009年全面调整投资方向,2015年战略减仓,就是对市场周期的把握。市场趋势总是会有的,每隔几年总会有一些波段机会。我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会,比如2012年、2013年市场低迷时,一些优质股票投资价值明显,我们几乎是满仓操作,2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点,已接近2008年次贷危机时的低位,我们开始重仓港股。我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一,也是港股最大的国内投资者之一。

今年下半年以来,A股市场出现了较大幅度的调整,很多个股都跌出了价值,未来一段时间,无论成长价值投资还是深度价值投资,应该都有投资机会。

一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力,保持一定的灵活性。卖比买难,大部分的价值投资,有的人会卖早了,原因是对市场的感觉没那么灵敏,或者准确度提不上来,只能按照价值投资的标准去卖。但市场一直在变化之中,有时候可能不到预估价值就该卖,有时候高了还会更高,什么时候会更高呢?这方面,可能对判断准确度有一定的要求,但这还真是只能意会不能言传。

公司管理:以价值投资理念为核心

以客户长期盈利为考核指标

中国基金报记者:2010年,你们部门独立成为公司,这也是第一家券商系资产管理公司,你出任总经理,后来又任董事长,公司管理和投资经理两个角色的职责完全不同,你怎么分配时间,怎么把两项工作都做好?

陈光明:我虽然一不小心做了总经理,但始终自认为是一个手艺人,一个做选股工作的手艺人。投资经理做总经理,的确多了很多管理的工作,按王国斌总的说法,投资,全力以赴都不一定能做好,不全力以赴肯定做不好。我基本上是60%的精力做投资,40%的精力做管理,所以,有时候我管理上也是有欠缺有短板的,没办法,时间有限,管不了太细。

资产管理行业的专业性比较强,投资经理做总经理也有好处。首先,会更看重业绩,对规模的诉求则天生会比较低,我从始至终基本都是站在投研的角度来思考问题。当然,有时我也会去见客户,我发现,客户表达出来的想法跟真实需求常常不一致,客户往往不知道自己真正的需求在哪里。投资经理的角色,对我理解客户的真实需求有帮助。

中国基金报记者:在你看来,如何才能真正维护客户利益?

陈光明:我们一直有三个坚持:一是坚持以客户利益为中心;二是坚持长期导向;三是坚持价值投资。

公司成立开始独立运作之后,我们更加深刻地意识到,客户真正的利益和他表现出来的行为往往是有冲突的,我们会按照客户的真正利益,以及我们能够做到和能够满足的客户利益——就是长期利益来做。我是投资经理,深知我们只能满足客户的长期利益,短期利益我们满足不了,所以就放弃了。2010年后,公司的工作重心全部放在为客户获取长期利益长期回报上,这是公司所有工作的立脚点。

绝大多数客户的钱都是在市场高位进场,在市场底部又远离了市场,如何把客户的资产配置倒过来,是非常重要的事。散户购买基金的成本通常比市场的平均水平高,β为负,我们的第一目标是将β做到零,第二目标是换手率要低,公司考核销售部门的销售业绩不是销售额,而是要做“正β”的引导。2015年股灾后,我明确提出,市场销售部门的主要工作是针对投资者的培训和沟通。当年8月,销售部门持续开展了东方红万里行等投资者引导活动,通过分享价值投资的实践与心得,引导投资者关注长期,追求复利回报,让客户认识自己、了解自己。

中国基金报记者:要做到“长期”,对大多数基金公司来说是一件很难的事,你们是怎么做到的?

陈光明:长期投资和价值投资,两者相辅相成,因为价值投资长期一定有效,但短期不一定有效甚至是无效的,没有长期投资,价值投资就执行不了。长期不仅仅是适合于价值投资,公司战略、人才储备等都需要长期的考虑,逆周期去调整,熊市时布局,牛市时想退路。当然,要做到长期的确很难,需要各种因素匹配,比如股东背景、管理层自身的考核期限等。如果股东给你的考核期限都不到5年,你怎么给基金经理5年时间证明自己?

我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报,而不是短期业绩。我们也不关注行业排名、行业地位,如果每年都想去争第一、争前三,从长期而言空间只会越来越小;也不要每年设定一个固定目标,简单的目标设定对资产管理公司是非常不科学的。

是不是也可以做到短期好、长期也好?这个问题我琢磨了很多年,后来终于想明白了,这是不可实现的目标,因为短期与长期往往是冲突的,是不可兼得的。做主动管理,核心的核心是你能不能长期、持续地获得阿尔法,如果没有这个能力,就会由被动管理替代,所以,我们克制规模冲动的核心原因是,我们一定要留足够的阿尔法给客户。

中国基金报记者:人才是资产管理公司的核心竞争力,你们在人才方面有什么心得体会?

陈光明:人才不是资产管理公司最重要的资产,而是唯一的资产。资产管理机构聚集了大量精英,我们靠什么将这么多精英分子有效地组织起来?只能是公司文化,我们强调平等、自由、责任、合作和分享。

在需要创造性工作的企业中,去除掉所有的隔离,是必然的选择,所以,透明是第一位的。资本市场千变万化,当资产管理公司达到一定规模,如果把决策都押在一个人身上,把权利集中到一个人身上,一定是做不好的,因此要分散决策,同时也决策自由,再匹配对等的责任。

机制的建立一定要充分考虑人性,优秀的企业能够很好的洞察人性,在企业的管理上顺应人性。制度在变、结构在变、战略在变、技术在变,所有的都在变,但是人性不变。我们坚持人性化的管理,要把尊重人才真正落到实处,让员工受到厚待,对内部人才加以提拨,让年轻人站在更重要的岗位。为什么大家能够好好干?为什么能干出比较漂亮的事?这是管理者必须要思考的问题。

中国基金报记者:你挑选基金经理,最重要的标准是什么?

陈光明:我们挑选基金经理时,第一是看品德,看他的价值观,这是最核心的。品德里面有很多种,比如诚实、正直,但对基金经理来说,我觉得还是要善良为先。因为资本市场诱惑太大了,离钱太近了,如果品德不太过关,不够善良,想占别人便宜,很容易走歪路。资产管理公司也要善良为先,一个善良的管理人,不受贪婪的诱惑,不追逐短期利益,才能长期发展。

基金经理要把客户的钱当做自己亲人比如父母辛勤劳动、积攒了一辈子的钱来管理,客户亏了钱,要比自己亏钱更难受。这是一个投资人最重要的品质,这多多少少有些先天的基因在里面,有的人有,有的人可能就没有,我们挑选基经经理时首先要考察的就是这一点。

当然,基金经理还得热爱投资,做投资很辛苦,压力很大,如果没有热爱,遇到困难和挫折,很容易放弃。

中国基金报记者:你们一直非常专注,没有发行过分级基金,也没有做通道业务,请问是怎么考虑的?

陈光明:我们有一个原则,叫“守方圆、知进退”。“守方圆”是要求严格遵守法律法规的界线,法律法规的边界是绝不能逾越的,我们规定的范围,实际上比法律法规还要严格一些。

至于分级基金,当时我们有部门也想发展,开了好几次论证会,我也参加了,最后决定不做。首先,分级基金对劣后不公平,因为基本是指数型的,没有主动管理,但成本很高,收益能否覆盖成本是个问题;第二,分级基金杠杆很高,买的又是指数,杠杆对应的只有指数的收益,风险很大,我不认为老百姓买这类产品能赚钱;第三,分级基金还有溢价、套利等规则,产品非常复杂,波动也非常大,极有可能被清盘。

我们基本也不做通道业务,因为:一是通道业务没有竞争壁垒,很快会成为红海;二是通道业务与我们专业化、精英人才的道路不吻合;三是通道业务的风险和业务不匹配,万分之三的收费,要承担连带责任,风险不小。

我们对于客户的钱也是有要求的,2014年、2015年,有一些客户用自有资金加银行抵押贷款,委托我们做专户。这是加了杠杆的钱,风险太大,我们不能要,当时拒绝了很多这样的钱。我们的原则是,激进的钱不要,风险太高的钱不要,收益要求太高的钱也不要,我们需要的是真正认可我们长期价值投资理念和方法的客户。这是“守方圆”的核心。

“知进退”,是在公司经营时,在合适的时候一定要知道退。进比较容易,但退特别难,比如产品特别好发行的时候,要能够守得住。在泡沫的时候不要盲目去扩张规模,也不要激进地去做投资。

中国基金报记者:2011年,你管理过一只封闭型产品东方红新睿1号,在低迷的市场环境下让客户赚到了钱。之后,东证资管发行了多只封闭型产品,也取得了相当成功。当时股市低迷,封闭型产品很难发,你们为什么还要坚持?

陈光明:做价值投资,一定需要时间,我们希望帮客户实现长期财富保值增值,特别短期的收益我们很难做到。所以,在很早前,我们就在考虑,发行一些具有较长封闭期的产品,这样,在投资时可以着眼中长期的投资机会,不需要考虑短期资金的变化,客观上也让投资者中长期持有,避免择时的困境。

2011年,我们发行了第一只具有较长封闭期的产品,是与招商银行合作的东方红新睿1号集合资产管理计划,封闭两年半。当时整个市场环境不太好,封闭的产品很难发行,很感谢招行对我们的支持。我们当时也很坚定,一定要发封闭的产品,我自己担任投资经理。

2018年3月招行刘建军副行长在出席证券时报和中国基金报主办的活动时,还曾将此作为案例分析。他提到,2015年4月发行的东方红中国优势混合基金,是一只天天开放的产品,发行时规模是100多亿,到2017年底有60%的回报,规模却只有30多亿,大部分人没有分享到产品的收益。相反,东方红第一只封闭三年运作的基金——东方红睿丰混合基金,发行时只有30亿规模,三年封闭期满时收益率为160%,绝大部分客户都分享到了这一收益。这就是封闭与开放的差别。

当然,发封闭的产品,需要对价值投资理解较深,能够把握中长期大概率的投资机会,严格控制下行风险,否则亏了钱,亏得比较多的话,压力会很大。

睿远基金 我们准备慢慢做

中国基金报记者:为什么会离开工作20年的东方证券,离开一手创办的东方红,选择自己创业?

陈光明:算是人生下半场的规划吧,一方面可以把热爱的投资事业做下去,另一方面希望能在一个全新的平台做一些事。

具体而言,希望睿远基金能够成为投资者长期利益最大化的价值投资实践者。价值投资的方法可以大概率获得好的长期回报,短期可能难一点。资产管理行业和投资本身一样,都是长期的事,我们准备慢慢做。

现在很可能是过去40年的一个转折点,未来,中国经济发展的外部环境可能会差一些,内部也积累了一些问题,比如资产泡沫、投资过度的问题,未来几年,投资回报率可能会下降。但投资还可以做,不管怎么样,K还是大于G的,这里的K是必要资本回报,即社会资本的平均回报;G是GDP增长,代表社会平均增长幅度。对于好公司,K是远大于G的。

中国基金报记者:新公司有什么愿景?对睿远基金有什么期待吗?

陈光明:简单来说,资产管理公司主要经营的有两个方面,对外经营信任,对内经营人才。我们的初心是为客户理好财,让客户资产配置到优秀的企业,也将始终坚持这一点。

资产管理行业对价值观要求特别高,价值观的正确与否是成功的基石,因为这个行业离钱太近了,很多人走着、走着,就忘记了出发的原因。价值观正确,文化也建立了,后面才是战略跟经营。战略我前面提到了,就是要“守方圆、知进退”。后面的执行,与团队能力有关,就要对内经营人才。

我们要找一群有共同价值观、志同道合的伙伴,营造一个积极向上、正确的文化氛围,再加以专业方面坚持不懈的努力学习。这个行业似是而非的东西很多,发展速度也很快,我们只有不断追求知识、追求智慧、追求真理,才有可能与时俱进。

路选对了,人选对了,大家齐心协力、共同努力,成功的概率会大一些。至于结果,我觉得还是随缘,只要做正确的事,有意义的事,开开心心做就好了,至于最后做得怎么样,还需要各种因缘际会。

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